当前，全球已进入后危机时期。从历史经验来看，后危机时期往往就是经济发展和金融改革的战略机遇期。随着全球经济格局的转变，不少国家的经济模式都在积极转型，国际经济金融秩序处在新一轮变革之中。眼下，走出国际金融危机困境、实现经济稳定回升的中国，也在积极探索金融改革、金融创新的新路径。在这一背景下，要不要以及如何发展资产证券化再一次成为人们讨论的热点问题之一。
资产证券化是20世纪70年代兴起于美国的一种融资机制的创新，它对于改变世界金融资源的配置和促进各国金融改革与金融发展起到了积极作用。然而，自美国次贷危机爆发以来，资产证券化受到种种非议，我国尚处在试行过程中的资产证券化也遭到人们的质疑。本文认为，虽然次贷危机给美国和全世界造成巨大的经济损失，但不能否定资产证券化这项金融创新技术的可行性。尤其是在目前我国金融市场发育滞后、金融创新活力不足的情况下，资产证券化不论对拓展企业融资渠道、节约企业融资成本，还是对降低和分散银行风险，都具有重要作用。我们要认真分析造成美国次贷危机的真实原因，深刻反思其中的教训，并据此提出发展我国资产证券化的策略。
一、次贷危机发生的原因分析
1、美国房地产泡沫的破灭是危机爆发的根本原因
为了应对2000年前后的网络泡沫破灭，促进经济增长和就业，2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由6.5％降至1％的历史最低水平，并且在1％的水平上停留了一年之久。过低的利率引发了宽松信贷，也直接刺激了民众的贷款投资热潮。可是，自本世纪初美国实行宽松的信贷政策以来，获取住房贷款变得极其容易，越来越多的收入状况不稳定的民众通过银行贷款加入到购房者的行列中。正是市场对美国房市前景普遍预期过高，极大地刺激了美国房市，同时也为次贷危机的爆发埋下了种子。自2004年6月到2006年6月，美联储连续17次提高利率，美国房地产市场开始降温，房屋价格持续下跌，同时高利率也导致贷款人的还款压力迅速增大，刺激抵押贷款借款人偿还能力不足的问题被完全暴露出来，房贷市场的违约现象开始增加，危机就被引发了。
2、放贷机构肆意放宽贷款标准发放大量的次级贷款
住房贷款本应是一件非常严肃的事情，按揭贷款的提供者要求借款者既要有充足的收入又要有一大笔存款来支付首付。然而，在2001-2005年这个房地产繁荣时期，为了能够在激烈的竞争中不断扩大市场份额，不少放贷机构在基本满足了优质客户的贷款需求之后，开始把目光投向那些远不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者。他们毫不顾忌地放宽贷款标准，甚至采取零首付、不查收入、不查资产、无需收入证明、编造虚假信息等手段，使许多本来根本借不到贷款的边缘贷款者也轻易获得贷款。在房价持续上升期间，这些次级贷款是相对安全的，因为贷款一旦违约，放贷机构没收抵押品可通过拍卖收回贷款本息。但如果房价不断下跌，放贷机构将面临大量贷款难以收回的重大损失。
3、华尔街对金融衍生品的滥用
从正常意义上来说，提供按揭贷款的银行可以把按揭贷款当作一种优良资产持有到期，
这样在获取相应利润的同时，也具有较高的安全性。但是这种金融产品并不适合华尔街的口味，因此人们将这些按揭贷款经结构化处理和设计形成MBS和CDO（担保债务权证）等证券化产品。由于这些金融产品蕴含着巨大利润，华尔街的金融机构踊跃参与其中，商业银行、保险公司、投资机构等等，都大量持有MBS、CDO等债券，无论美国本土还是海外，越来越多的投资者开始了对这种金融产品近乎疯狂的追求。2004年，全球CDO发行量为1570亿美元，到了2006年，这一规模达到5520亿美元。美国房地产的泡沫，也通过这类金融衍生品将风险扩散到了全球范围，这也正是次贷危机为什么能够波及到全球范围的原因。
为了追求利益的最大化，从本质上看，这类金融衍生品并没有降低投资的风险，它仅仅是将风险进行转移，而且随着金融衍生品的不断开发，风险在无限分散的同时，也变得越来越隐蔽，越来越难以察觉。以至到后来，买家看到的这类金融产品，除了投行提供的数字以外，根本无法判断资产的质量。
4、信用评级机构的失职
资产证券化产品的发展，有利于资金使用效率的提高，但其定价和交易则有赖于准确的市场评价。自从2000年美国大规模发行次级抵押债券以来，各评级机构就一直给于其最高信用评级，在今年7月以后又大范围调低几乎全部次级债券的评级。当市场评级机构这一环出现问题的时候，信任危机也便随之开始了。全球投资者正是出于对美国三大信用评级机构的信任，才能够放心大肆购买次贷相关产品，可正是这些评级机构评定的同美国国债相同级别的
5、美国政府对危机认识不足、处理不力
直到房利美和房地美危机、雷曼破产以及美林被收购等事件的发生，美国政府才充分认识到次贷危机的严重性，并陆续出台救援方案和措施以求应对。
由此可见，自危机初露端倪到集中爆发，美国政府的救援举动实在是有些跟不上节奏。这种对危机认识的不足和干预措施的滞后也放纵了危机的爆发和影响范围的扩大。
二、对我国发展资产证券化的思考
以上分析说明，美国次贷危机之所以爆发，不仅在于美国实体经济层面的问题，也是由于美国的金融自由化程度过于迅速，资产证券化的工具被金融机构滥用，以及金融中介机构和政府部门的失职行为所致。但是，我们不能因噎废食，不能因为发生次贷危机就否认资产证券化本身的作用。正确的做法是，我们应当从美国次贷危机中总结经验，吸取教训，以作为发展我国资产证券化的借鉴。
1、我国的资产证券化应当稳步推进
金融发展的动力在于创新，作为20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，资产证券化对于提高我国金融机构竞争力、分散金融风险、优化金融资源配置、促进金融市场发展具有重要的战略意义。资产证券化本身并没有好坏之分，其作用的发挥取决于使用方法。在美国，正是由于资产证券化的过快、过滥发展才导致了这场危机。我国资产证券化目前还处于起步阶段，2005年12月，中国建设银行(601939)和国家开发银行作为首批试点，发行了“建元”、“开元”两只信贷资产支持证券。其中“建元”为个人住房抵押贷款支持证券(MBS)，“开元”为信贷资产支持债券(ABS)。数据显示，截至2008年12月底，我国共批准16单信贷证券化业务，发行总规模为667.85亿元(参见：“信贷资产证券化势不可挡，学者呼吁扩大范围”，《法治周末》
然而，与我国庞大的金融资产总额相比，资产证券化产品的发行无论从品种还是从规模来说都是微不足道。因此，我们应该在总结吸取美国次贷危机教训的基础上，有条不紊地推进我国资产证券化业务的发展。
目前，我国进行的资产证券化试点主要集中于信贷资产，包括个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款和银行不良资产证券化的试点，企业资产证券化的试点则刚刚开始。本文认为，随着金融改革的深入，信贷资产证券化的试点范围可逐步推广，企业资产证券化比发行企业债更实用，具有很好的发展前景,可作为今后资产证券化业务的重点，知识产权证券化也可进行尝试。
2、重新考虑资产证券化的模式选择
资产证券化根据特殊目的工具的不同，主要采取特殊目的信托（SPT）和特殊目的公司（SPC）两种模式。目前我国境内资产证券化都采用信托模式。与公司模式相比，信托模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托，不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定，信托财产不能确定，信托无效，即信托财产必须是已经存在的财产。因此在基础设施项目完成之前，无法通过SPT模式实现未来该设施收费的证券化融资。
由于SPT模式不利于资产证券化效率的提高和基础资产范围的开展，因此，我国有必要发展SPC模式的证券化。鉴于目前SPC尚未得到法律认可，建议可先就资产证券化出台专门条例，明确SPC的法律地位，规范资产证券化的有关行为，待条件成熟时，再将其上升为法律。
3、应以慎重态度对待不良资产证券化
我国国有商业银行由于历史原因形成大量不良资产，为此国家成立了四家资产管理公司处置这些不良资产。在这一过程中，证券化被认为是我国商业银行在市场经济条件下处置不良资产的重要方式，再说，目前我国各方面也基本具备了不良资产证券化的条件。然而，美国次贷危机表明，不良资产证券化可以分散风险，但不能消除风险。另外，过度依赖不良资产证券化还会诱发商业银行放松经营管理，从而导致更多的不良资产，这就是所谓的道德风险问题。因此，我们应该以慎重的态度推行不良资产的证券化。本文认为，消除不良资产主要应该依靠商业银行的稳健经营，不能把证券化作为处理不良资产的主要手段。
4、培育和完善信用评级机制
资产证券化是一项高度复杂的金融活动，涉及会计、金融、法律等多个领域，其中最为关键的是信用评级。在美国次贷危机的演变过程中，信用评级机构给次贷衍生产品出具背离产品真实风险状况的评级，错误引导投资者，这不仅使评级机构自身的信誉大受影响，而且也很大程度上助长了危机的发生。
目前，国内第三方信用评级市场尚不完善，如违约历史资料匮乏，评级技术和方法尚在探索实践，试点的证券化产品也仅有一个评级，信息不对称引致投资者难以正确判断投资风险。美国次贷危机的出现更使业内担心，国内相关机构在推出证券化产品时，会不会同样将一些高风险产品美化包装并向投资者发售，而相关的信用评级机构因业务能力或其他因素难以正确评价。要解决这一问题，从长期看需要加强对信用评级公司的监管，发展并提高我国信用评级公司的业务能力。从短期来看，可借鉴美国的“双评级”制度，即对证券化产品，应有至少两家评级机构从不同的角度、运用不同的评级方法作出评级，以弱化信息不对称导致的投资风险。
5、完善和整合我国资产证券化业务的监管体系
对于资产证券化业务的监管，我们要作好两个方面的工作：
首先，在完善相关法律法规框架的基础上理顺监管体系。目前，由于受到分业监管体制的限制，我国资产证券化市场现在主要被分为两部分；一部分是银行系统内展开的信贷资产证券化和不良资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在人民银行主管的银行间债券市场进行交易；另一个是证券系统展开的企业资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在沪、深证券交易所的大宗交易系统挂牌交易。两种资产证券化产品各由不同的监管部门审批，在不同的市场流通，适用不同的监管规则。这种人为割裂的市场监管体系极易产生监管盲点，造成监管缺失从而诱发风险。因此，应在完善相关法律法规框架的基础上理顺监管体系，建立银、证、保三家监管机构之间的对话机制，以协调步调，研究对策，实施对资产证券化活动的统一监管。
其次，在重构市场体系的基础上完善监管程序。我们需要尽快作好资产证券化市场体系的重构，建立一个包括资产评估、证券发行、证券交易在内的完整的资产证券化市场体系。在此基础上，完善资产证券化业务的监管程序，即从基础资产的产生开始，到资产池的评估，再到证券的发行和交易，对资产证券化活动的每一个环节进行监管，才能防范风险于未然，有效地将证券风险控制在初发阶段。
三、我国先阶段宜开展的资产证券化业务
根据后危机时期我国经济发展以及宏观经济调控需要，现阶段宜开展的资产证券化业务大致可包括以下几个方面：
1、稳步推进信贷资产证券化
(1)推进信贷资产证券化的意义
首先，增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平。在传统的信贷管理方法下，短期存款负债与长期贷款资产期限不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地回收资金，扩大金融资金来源。此外，通过资产证券化，商业银行可以获得更多的收入途径：如利用收取本息与转交托管人的时间差可获得浮利收入和附加收入等。
其次，增进银行资产的安全性。通过证券化组合、出售、购入，商业银行的风险被分散给其他投资机构和单个投资者，加强了银行系统的安全性。
再次，改善信贷结构。通过建立资产证券化市场，实现贷款等资产的流通转移，回流资金，获得新的投资机会，可以在较大程度上盘活资产和转移信贷风险。同时还能够刺激居民住房贷款、汽车贷款及耐用消费品贷款，有效地解决消费信贷的资金约束问题。
第四，开拓银行业与证券业合作的新领域。资产证券化的推出，一方面带来了融资方式的创新，贷款资产组合多样化能满足不同投资者的要求，从而达到优化资源配置的目的；另一方面，它可拓展证券公司的业务领域，创造出许多资产证券化所需的结构化工具，如抵押担保债券、高级或附属证书结构及过手证书结构等都是最常用的资产证券化工具。这种多元化、合作化的发展趋势，将有助于金融业实现由分业经营到混业经营的转变。
（2）推进信贷资产证券化的前景
我国从2005年起开始进行信贷资产证券化的试点。总的来看，信贷资产证券化的试点是成功的，信贷资产的选择、打包、资产销售、证券化、证券销售等过程都非常顺利。然而，如上所述，我国信贷资产证券化的参与主体有限，证券发行品种很少，规模规模也很小。2009年由于金融危机影响，信贷资产证券化市场停滞，没有发行一单产品。
从目前来看，银行在经历了2009年的信贷狂飙之后，信贷资产的集中度风险不断增加，资本充足率下降的问题日益凸显。据WIND(万点资讯公司)统计显示，
（3）推进信贷资产证券化应采取的对策
首先，进一步扩大信贷资产证券化试点范围。据悉，由央行牵头、多部委参与的《信贷资产证券化试点管理办法》修改方案日前已上报国务院。这一修改方案若获国务院批准，则国内更多的商业银行、外资投行、保险等金融机构应将允许参与到此项业务，以增加信贷二级市场交易主体。
其次，逐步构建全国性的相对集中的信贷二级市场。目前可以考虑在上海建立银行同业信贷转让交易平台，建立起独立运行的信贷交易市场体系，其目的就是为贷款转让方、受让方提供调查、评审、贷后管理、担保管理、催收清欠、信用评级、评估、审计、拍卖等环节的交易服务和其他增值服务。
再次，建立科学的信贷资产转让定价体系。随着信贷资产二级市场的发展，商业银行可以用信贷资产转让作为日常流动性管理的手段，在转让中注入更多优质信贷资产，在此前提下，逐步推广辅以现代计量手段进行风险评估的收益流现价法等市场化定价方法。
另外，还要规范信贷资产证券化操作流程。在初始阶段，就应从存量的信贷资产入手，选择证券化的资产池。之后，可以逐步考虑增量信贷资产与证券化的结合，即从证券化的目标出发，来评审发放新增贷款，构建增量资产池，在发放之日同时实现证券化的操作。这样，就能实现客户与市场的直接对接，且不占用银行的信贷额度，解决了存量资源对于不同管理资产渠道的供给矛盾。
2、积极开展企业资产证券化
（1）企业资产证券化的特点
企业资产证券化产品是一种类债券产品。这项业务的发展，不仅能拓展企业的直接融资途径、增强其资产的流动性，进一步活跃企业债市场，且还能为证券公司开辟一条新业务渠道。对证券公司而言，由于信贷资产证券化主要由银行和信托公司参与，证券公司一般仅参与证券的承销；而对于企业资产证券化，证券公司完全能够依托相关资产发行专项资产管理计划，作为计划发行人、管理人全面介入证券化过程，为该证券提供承销和做市服务，况且由于一般企业的数量远远超过金融机构，因此，此类业务将是证券公司未来资产证券化的主要重点。
（2）企业资产证券化对企业的影响
首先，资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，它增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。其次，企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。第三，资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。第四，资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。
（3）企业资产证券化的前景
自资产证券化试点以来，券商主导的企业资产证券化产品的发展速度已大大超过银行主导的信贷资产证券化产品。这是因为，对于企业来说，采取资产支持证券进行融资，比上市、发企业债等更易操作、更省时力，融资成本也比银行贷款更低。尤其是今年以来，由于上半年信贷投放过猛，目前银行纷纷收紧贷款闸门，许多企业已感到流动性吃紧，所以对资产证券化的热情空前高涨。一些创新类试点券商正好利用这一契机，资产证券化开展的相对较为顺利。据悉，目前多家创新类券商都在积极准备，争取开发企业资产证券化产品，以为日后抢占这一新兴的业务领域打下坚实基础。
（4）可以进行企业资产证券化的潜在对象
目前可以进行企业资产证券化的潜在对象主要有“CDMA网络租赁费”、“高速公路收费权中一段时期的收益权”、“企业之间一段时期的应收账款”、“污水处理项目未来现金流”等，从实践来看，企业资产证券化的资产选择侧重于两大方面，一是基础设施和重大交易，这些项目相对安全，有稳定的现金流，并且相对独立，权属也清晰，包括机场、高速公路收费、污水处理、市政建设、供电、供油、供气等大项目；二是与企业相关的资产，主要有应收账款、租赁费等。这些被出售的资产或者资产权利通常以合同形式存在，剥离比较容易，统计资料比较完备，收益比较稳定，同样具有一定的规模，是当前开展企业资产证券化业务的较好资产选择。我们认为，基础设施建设、公共服务设施、大企业的应收账款等将在企业资产证券化中占据重要地位。估计在“十一五”期间，仅全国城市污水处理设施建设和垃圾处理设施建设的投资需求就在2000亿元左右。
3、适时推出知识产权证券化
（1）知识产权证券化的发展趋势。知识产权证券化就是以知识产权的未来许可使用费(包括预期的知识产权许可使用费和已签署的许可合同保证支付的使用费)为支撑，发行资产支持证券进行融资的方式。从国外的实践来看，知识产权证券化的基础资产已经非常广泛，从最初的音乐版权证券化开始，现已拓展到电子游戏、电影､休闲娱乐､演艺､主题公园等与文化产业关联的知识产权，以及时装的品牌､医药产品的专利､半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金｡尽管从目前来看，知识产权证券化在整个资产证券化市场中所占的份额还很小，但是它已经显示出巨大的发展潜力和态势｡据预测，未来20年间，知识资产要逐渐取代传统的实物资产而成为企业核心竞争力所在，无形资产在企业资产价值中的比重将会从大约20％上升到70％左右｡这就要求企业应该将融资的重点从实物资产转向知识资产｡知识产权证券化正是顺应了这种历史潮流，为知识产权的所有者提供了以知识产权为依托的全新的融资途径，将知识资产与金融资本有效融合在一起，从而实现在自主创新过程中资金需求与供给的良性循环｡可以预见，知识产权证券化的前景是非常广阔的，在未来肯定会成为资产证券化领域的主力军｡
（2）我国中小型高新技术企业推行知识产权证券化的可行性。目前，我国中小型高新技术企业初步具备了实施知识产权证券化融资的基本条件，主要表现在以下三方面：
第一，知识产权证券化的基础资产供给充足。知识产权证券化的基础资产主要包括专利权、商标权以及版权，对于中小型高新技术企业来说，科学技术专利的研究开发已成为其生存和发展的重要基础，越来越多的企业在这方面投入大量资金，以获取技术优势与高额回报。近几年来，随着中小型高新技术企业的涌现，知识产权发展迅速，数量上已有相当积累，而且呈逐年上升的趋势。随着我国政府对知识产权保护力度的加强、保护范围的扩大和保护技术的成熟，知识产权交易日益活跃，越来越多的知识产权市场价值得以形成和体现。所以，从基础资产供给的持续性和充足性角度看，中小型高新技术企业实施知识产权证券化融资是可行的。
第二，中小型高新技术企业的成长期和成熟期风险相对较低。按照企业的生命周期划分，中小型高新技术企业的发展要经历种子期、初创期、成长期、成熟期及衰退期。企业在各阶段的特点不一样，所采取的融资方式也应有所不同。在种子期和初创期，中小型高新技术企业的技术不成熟，风险较大，很难进行外部融资。到了成长期和成熟期，中小型高新技术企业技术相对成熟，创业风险、技术风险较小，知识的预期收益逐渐明晰，甚至趋于稳定，己经具备相当的知识产权证券化融资基础，故可在一定条件下采用知识产权证券化方式融资。
第三，知识产权证券化的实践基础已具备。目前，我国适宜证券化的知识产权已有相当积累，为知识产权资产证券化奠定了良好的基础。类似张艺谋的电影版权、谷建芬的音乐版权、青岛啤酒商标权、王选激光照排技术专利等等都是比较优质的资产，市场认知度较高，适宜进行证券化的操作。最新的数据显示，2004年以来国内仅在上海联交所成交的专利、商标、著作权、专有技术及各类无形资产和技术产权，交易量就已经接近1，000亿元人民币(参见：王瑜，知识产权资产证券化2007(2)， http://www.rjls.cn)。
（3）开展知识产权证券化应作的准备
从目前的市场结构来看，知识产权证券化业务可主要由产权交易机构担当。为此，后者应着手做好以下几方面的准备工作：
（1）市场准备
A.申请场外市场交易资格；《2》交易流程(包括登记、结算系统)的设计与试运行；(3)做市商制度的构建。除以上产权交易机构需进行的市场内部准备之外，还需要进行市场外部条件的准备，主要包括中介和投资者的准备。
（2）中介准备
有三类中介是产权市场作为一个资产证券化的平台运行时必不可少的：A.财务顾问，负责将资产证券化项目组织、包装、运作到产权市场来；B.做市商，负责将已经进入产权市场的资产证券化项目保持在较好的市场流动状态；C.投资咨询公司，负责将已经进入产权市场的资产证券化项目（与财务顾问和产权交易所共同）推荐给投资者，以及经常性地向投资者进行有关资产证券化项目的投资咨询。
（3）投资者准备
A.投资者组织。进行资产证券化项目投资的投资者与我们目前的投资者结构不尽相同，应当及早进行培养；B.投资者教育。从过往的历史来看，中国的投资者很不成熟，容易产生较大的投资风险，因此，要想办好一个市场，很有必要搞好投资者教育。
参考文献
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2、史晨昱：“信贷资产证券化将迎来发展新机遇”，《上海证券报》
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4、赵旭：“企业资产证券化破冰”，《首席财务官》2006年第7期。
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