李扬：合理定价机制首重创造公平竞争环境(5月23日)
《金融时报》消息，建行上市已经完成，中行上市正在进行，现在市场上又传出工行将在年内上市的消息。这使得银行股权定价等问题始终处于人们的视野之中。为此本报记者采访了中国社会科学院金融研究所所长李扬。
主持人：您是如何看待国有商业银行股权定价问题的？
李扬：IPO定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，迄今仍然诸说纷纭，莫衷一是。然而，综观前一阶段国内对此问题的争论及曾出现的“贱卖论”，大都只是凭借少量简单的数据、类比甚至臆断，就得出一个很强的结论，我认为这种方法本身就不够科学。
举例而言，有人以市场交易价格相对于发行价格不断上升为由支持“贱卖论”，这在理论上就难以成立。应当认识到，从战略投资者的认购价格，到IPO价格，再到上市交易价格，存在着一个不断升高的梯次，或者，用学术语言来说，IPO抑价，本就是股票市场得以存在和正常运行的客观规律。试想，如果股票一进入市场交易，就像我国A股市场近年来出现的情况那样，跌破发行价，还会有投资者进入吗？股票市场还能够存在和发展吗？
主持人：然而，即使大多数金融资产的交易价格确实要高于IPO价格，您难道不认为当前国有商业银行的市场交易价格高出其IPO价格幅度过大吗？市场交易价格上升到何时才会停止？
李扬：你的质疑代表着一种典型的“工程师观点”，即总想通过设定某种幅度、比例、时间、规模等技术型指标来量化市场交易价格变化的社会过程。须知，公司股票定价是一项社会活动，而社会活动的高度复杂性，决定了经济活动尤其是金融活动是难以被充分量化的。我们认为，研究经济和金融活动，关键在于研究其运行的机理，研究各项经济和金融活动得以正常运行的条件以及这些条件是否具备。具体到定价合理性问题，关键在于要研究定价机制是否合理，而不是价格水平的高低。不妨做个类比。近年来讨论人民币汇率问题，国内外都有很多研究者基于各种不同的模型做出过很多论断，但事实证明它们都不足为据，而我们要做的事情，则是通过改革来完善人民币汇率的形成机制；只有在比较完善、有效的汇率形成机制的基础上形成的汇率水平，才是可信的和可行的，也才能是对我国经济发展有利的。当然，在股票定价问题上，还是有一些最基本的指标应当遵行的，例如，战略投资者的购买价格应高于净资产等等。在这个问题上，似乎并无歧义。说到这里，还可以举诸如花旗、汇丰这些国际上公认比我国银行优良很多的大银行的股价走势来做类比。查一查历史，以这些银行IPO价格为基础的P/E比率固然比我们的高，但都没有超过2。
主持人：那么，您认为合理的定价机制应具备哪些条件？
李扬：合理的定价机制应该使各种决定价格的因素都能够充分显示其影响力，供应方、需求方、以及供求双方能够充分竞争。在此基础上所确定的价格水平将比任何定价模型所确定的价格水平都更具合理性和说服力。简单地说，在商业银行的定价问题上，合理的定价机制应该具备以下几方面条件：首先，在政策方面应该为国内和国外投资者创造一个公平竞争的环境；其次，上市银行自身应充分揭示其信息，尤其是揭示其潜在价值。
主持人：结合当前我国的情况，您认为是否满足上述条件？
李扬：结合当前我国国有商业银行引进战略投资者的实践，我认为，为确定有效的定价机制作了充分努力。
从政策角度分析，主要涉及两个问题，一是是否做到内外资平等，二是是否让投资者充分竞争。先说第一个问题。坚持内外资一律平等是我们一贯的原则。我国在法律上从来没有对在银行业中引进国内战略投资者包括引进民营资本加以限制，当然，在实际执行过程中，曾经有过偏颇。近年来，随着国家确定了国家、民营等多种所有制共同构成社会主义市场经济之基础的大政方针，对内资的歧视问题，在法律上已经不存在。大家也可以看到，在金融机构中引进国内非金融资本（包括民营资本）的实践已经进行了很多年。但是，具体到国有商业银行引进战略投资者问题，情况比较复杂。其一，既为战略投资者，就有较高的持股比例的控制性“门槛”，几十亿美元的投资资金，很少有国内投资者能够达到要求；其二，银行的战略投资者还须有熟悉金融业的特殊要求，例如，投资者的进入，应能带来银行进一步发展的技术和机制，而且他们应当明白自己的权利和义务，至少不能把入股的银行当成自己的提款机。客观地说，在这方面，国内投资者的表现是不尽如人意的。这些客观情况，造成了战略投资者主要是国外金融机构的状况。简言之，国内投资者的“先天不足”，是造成当前局面的重要原因。第二个问题。在可选择的战略投资者主要是外资机构的条件下，我们是否做到了让尽可能多的外资机构之间展开充分竞争了呢？从可得的情况看，各家银行都曾经与国际上几乎所有的大银行进行过艰苦的谈判，而且是在反复比较中选定了现在的投资者。如果情况属实，就应当认为投资者之间有着比较充分的竞争。如所周知，在交易中，买方的充分竞争是保证卖方利益最大化的制度条件。
从银行即卖方自身信息揭示角度看，我国当前的定价机制也在一定程度上保证了银行的潜在价值能够得到体现。在定价过程中，银行必须考虑两部分价值，一部分是能够量化的价值，它能够通过银行的财务报表加以体现；另一部分是难以量化的价值，即潜在价值，银行自身必须对这部分价值进行准确估计和揭示并在定价中充分体现。毋庸置疑，我国国有商业银行的潜在价值是显著存在的，这一点，可以从国外分析人士长期宣称我国银行已在“技术上破产”但几乎所有的银行都还运行良好的巨大反差现象中得到印证。但是，在充分估计我国银行潜在价值的同时，我们还须清醒地看到我国银行客观存在的一些降低其潜在价值的方面，例如，由于高级管理人员身负法律诉讼，由于银行中的风险频频产生并被不断曝光，由于冗员问题突出存在，由于经营理念落后和经营方式陈旧，我国银行的国际形象是较差的。这种情况，势必大大削弱我们的竞价能力。在上述复杂的情况下，股价的确定，上市时机和上市地的选择问题等等，就不能仅仅用少数指标来简单衡量了。
主持人：有人担心引进国外战略投资者将会危及我国的金融安全，并导致我们的核心商业机密被对方掌握，您对此如何看待？
李扬：去年我们金融所的一些研究人员完成了一项“外资金融机构对东道国经济影响”的大型研究，得出的结论是：近20年来，外资金融机构是稳定东道国经济和金融局面的积极因素。国际上的相关研究也大都得出了同样的结论。究其原因，我认为应该从两方面加以解释。一方面，从外资金融机构进入东道国的目的分析，国外投资者在向东道国投入大量资金后，出于自身经济考虑，自然希望能够收回投资并获取长期稳定的利润。算这笔“经济账”的结果，就是它们一定愿意维护东道国的经济和金融稳定。试想，如果东道国的经济和金融局面混乱，外资不仅赚不了钱，就是其资本也可能面临被东道国国有化的危险。如果这样，其投资就失败了。当然，上述分析，只是在国际上不出现巨大危机的前提下才成立的，于是我们就需要讨论第二个问题，当前的国际环境究竟处于怎样的状态？不妨简单回顾一下我国对国际形势基本判断的演变历程。在毛泽东主席时代，基本判断是要打仗，于是，一切决策都要围绕打仗这个大背景展开。邓小平同志的最大贡献之一，就是确认了和平与发展是主要趋势。而且，这个判断被小平同志的继任者继承了。如果不出现打仗、制裁这种极端的情况，外资就将以赚钱为其行为准则，它们似乎就没有破坏东道国经济、搞乱东道国金融的动机。在这种情况下，外资的进入，就不会成为威胁东道国安全的因素。我认为，关键在于，我们不应用冷战思维来考虑问题。
当然，不可否认，信息安全问题确实存在。而根据保密经济学的原则，经济上有效的保密机制要求对最核心商业机密加以保密。客观地说，当我们大谈金融安全问题时，并没有认真分析过什么是可以保密的，什么是应当保密的，以及怎样才能够保密。总之，不认真对最核心的商业机密加以明确界定，并遵循经济学的原则来进行保密，谈安全问题很容易造成误导。
主持人：您认为“贱卖论”给我们的启示是什么？
李扬：我认为，“贱卖论”之所以曾引起争论，政府相关机构负有一定责任，也暴露出我们的制度存在问题。太长时间来，我们习惯于对任何事情都保密，而不习惯于信息透明这一现代市场经济的基本原则，以至于真正的利益相关者无法获知必要信息，而当某些问题遭到质询时又无法得到有关部门负责任的澄清和解释，从而容易引发各种猜测。因此，“贱卖论”给我们的启示是，要建立一个真正的社会主义市场经济体制，我们必须提高信息的透明度和政策的公信力。
主持人：您是如何看待国有商业银行股权定价问题的？
李扬：IPO定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，迄今仍然诸说纷纭，莫衷一是。然而，综观前一阶段国内对此问题的争论及曾出现的“贱卖论”，大都只是凭借少量简单的数据、类比甚至臆断，就得出一个很强的结论，我认为这种方法本身就不够科学。
举例而言，有人以市场交易价格相对于发行价格不断上升为由支持“贱卖论”，这在理论上就难以成立。应当认识到，从战略投资者的认购价格，到IPO价格，再到上市交易价格，存在着一个不断升高的梯次，或者，用学术语言来说，IPO抑价，本就是股票市场得以存在和正常运行的客观规律。试想，如果股票一进入市场交易，就像我国A股市场近年来出现的情况那样，跌破发行价，还会有投资者进入吗？股票市场还能够存在和发展吗？
主持人：然而，即使大多数金融资产的交易价格确实要高于IPO价格，您难道不认为当前国有商业银行的市场交易价格高出其IPO价格幅度过大吗？市场交易价格上升到何时才会停止？
李扬：你的质疑代表着一种典型的“工程师观点”，即总想通过设定某种幅度、比例、时间、规模等技术型指标来量化市场交易价格变化的社会过程。须知，公司股票定价是一项社会活动，而社会活动的高度复杂性，决定了经济活动尤其是金融活动是难以被充分量化的。我们认为，研究经济和金融活动，关键在于研究其运行的机理，研究各项经济和金融活动得以正常运行的条件以及这些条件是否具备。具体到定价合理性问题，关键在于要研究定价机制是否合理，而不是价格水平的高低。不妨做个类比。近年来讨论人民币汇率问题，国内外都有很多研究者基于各种不同的模型做出过很多论断，但事实证明它们都不足为据，而我们要做的事情，则是通过改革来完善人民币汇率的形成机制；只有在比较完善、有效的汇率形成机制的基础上形成的汇率水平，才是可信的和可行的，也才能是对我国经济发展有利的。当然，在股票定价问题上，还是有一些最基本的指标应当遵行的，例如，战略投资者的购买价格应高于净资产等等。在这个问题上，似乎并无歧义。说到这里，还可以举诸如花旗、汇丰这些国际上公认比我国银行优良很多的大银行的股价走势来做类比。查一查历史，以这些银行IPO价格为基础的P/E比率固然比我们的高，但都没有超过2。
主持人：那么，您认为合理的定价机制应具备哪些条件？
李扬：合理的定价机制应该使各种决定价格的因素都能够充分显示其影响力，供应方、需求方、以及供求双方能够充分竞争。在此基础上所确定的价格水平将比任何定价模型所确定的价格水平都更具合理性和说服力。简单地说，在商业银行的定价问题上，合理的定价机制应该具备以下几方面条件：首先，在政策方面应该为国内和国外投资者创造一个公平竞争的环境；其次，上市银行自身应充分揭示其信息，尤其是揭示其潜在价值。
主持人：结合当前我国的情况，您认为是否满足上述条件？
李扬：结合当前我国国有商业银行引进战略投资者的实践，我认为，为确定有效的定价机制作了充分努力。
从政策角度分析，主要涉及两个问题，一是是否做到内外资平等，二是是否让投资者充分竞争。先说第一个问题。坚持内外资一律平等是我们一贯的原则。我国在法律上从来没有对在银行业中引进国内战略投资者包括引进民营资本加以限制，当然，在实际执行过程中，曾经有过偏颇。近年来，随着国家确定了国家、民营等多种所有制共同构成社会主义市场经济之基础的大政方针，对内资的歧视问题，在法律上已经不存在。大家也可以看到，在金融机构中引进国内非金融资本（包括民营资本）的实践已经进行了很多年。但是，具体到国有商业银行引进战略投资者问题，情况比较复杂。其一，既为战略投资者，就有较高的持股比例的控制性“门槛”，几十亿美元的投资资金，很少有国内投资者能够达到要求；其二，银行的战略投资者还须有熟悉金融业的特殊要求，例如，投资者的进入，应能带来银行进一步发展的技术和机制，而且他们应当明白自己的权利和义务，至少不能把入股的银行当成自己的提款机。客观地说，在这方面，国内投资者的表现是不尽如人意的。这些客观情况，造成了战略投资者主要是国外金融机构的状况。简言之，国内投资者的“先天不足”，是造成当前局面的重要原因。第二个问题。在可选择的战略投资者主要是外资机构的条件下，我们是否做到了让尽可能多的外资机构之间展开充分竞争了呢？从可得的情况看，各家银行都曾经与国际上几乎所有的大银行进行过艰苦的谈判，而且是在反复比较中选定了现在的投资者。如果情况属实，就应当认为投资者之间有着比较充分的竞争。如所周知，在交易中，买方的充分竞争是保证卖方利益最大化的制度条件。
从银行即卖方自身信息揭示角度看，我国当前的定价机制也在一定程度上保证了银行的潜在价值能够得到体现。在定价过程中，银行必须考虑两部分价值，一部分是能够量化的价值，它能够通过银行的财务报表加以体现；另一部分是难以量化的价值，即潜在价值，银行自身必须对这部分价值进行准确估计和揭示并在定价中充分体现。毋庸置疑，我国国有商业银行的潜在价值是显著存在的，这一点，可以从国外分析人士长期宣称我国银行已在“技术上破产”但几乎所有的银行都还运行良好的巨大反差现象中得到印证。但是，在充分估计我国银行潜在价值的同时，我们还须清醒地看到我国银行客观存在的一些降低其潜在价值的方面，例如，由于高级管理人员身负法律诉讼，由于银行中的风险频频产生并被不断曝光，由于冗员问题突出存在，由于经营理念落后和经营方式陈旧，我国银行的国际形象是较差的。这种情况，势必大大削弱我们的竞价能力。在上述复杂的情况下，股价的确定，上市时机和上市地的选择问题等等，就不能仅仅用少数指标来简单衡量了。
主持人：有人担心引进国外战略投资者将会危及我国的金融安全，并导致我们的核心商业机密被对方掌握，您对此如何看待？
李扬：去年我们金融所的一些研究人员完成了一项“外资金融机构对东道国经济影响”的大型研究，得出的结论是：近20年来，外资金融机构是稳定东道国经济和金融局面的积极因素。国际上的相关研究也大都得出了同样的结论。究其原因，我认为应该从两方面加以解释。一方面，从外资金融机构进入东道国的目的分析，国外投资者在向东道国投入大量资金后，出于自身经济考虑，自然希望能够收回投资并获取长期稳定的利润。算这笔“经济账”的结果，就是它们一定愿意维护东道国的经济和金融稳定。试想，如果东道国的经济和金融局面混乱，外资不仅赚不了钱，就是其资本也可能面临被东道国国有化的危险。如果这样，其投资就失败了。当然，上述分析，只是在国际上不出现巨大危机的前提下才成立的，于是我们就需要讨论第二个问题，当前的国际环境究竟处于怎样的状态？不妨简单回顾一下我国对国际形势基本判断的演变历程。在毛泽东主席时代，基本判断是要打仗，于是，一切决策都要围绕打仗这个大背景展开。邓小平同志的最大贡献之一，就是确认了和平与发展是主要趋势。而且，这个判断被小平同志的继任者继承了。如果不出现打仗、制裁这种极端的情况，外资就将以赚钱为其行为准则，它们似乎就没有破坏东道国经济、搞乱东道国金融的动机。在这种情况下，外资的进入，就不会成为威胁东道国安全的因素。我认为，关键在于，我们不应用冷战思维来考虑问题。
当然，不可否认，信息安全问题确实存在。而根据保密经济学的原则，经济上有效的保密机制要求对最核心商业机密加以保密。客观地说，当我们大谈金融安全问题时，并没有认真分析过什么是可以保密的，什么是应当保密的，以及怎样才能够保密。总之，不认真对最核心的商业机密加以明确界定，并遵循经济学的原则来进行保密，谈安全问题很容易造成误导。
主持人：您认为“贱卖论”给我们的启示是什么？
李扬：我认为，“贱卖论”之所以曾引起争论，政府相关机构负有一定责任，也暴露出我们的制度存在问题。太长时间来，我们习惯于对任何事情都保密，而不习惯于信息透明这一现代市场经济的基本原则，以至于真正的利益相关者无法获知必要信息，而当某些问题遭到质询时又无法得到有关部门负责任的澄清和解释，从而容易引发各种猜测。因此，“贱卖论”给我们的启示是，要建立一个真正的社会主义市场经济体制，我们必须提高信息的透明度和政策的公信力。
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