对冲基金在东亚金融危机期间的表现，让国际社会意识到不受监管的国际“热钱”的影响力。此后，尽管经历了长期资本管理公司倒闭事件的重创，国际对冲基金业仍凭借其独特的投资策略、运作机制和业绩，极大地吸引了世界各国的机构投资者和富裕的个人投资者。特别是近年来，全球对冲基金的数量和资产规模保持着持续、强劲的增长势头。对冲基金正在从所谓的“另类投资机构”转变为主流机构。据对冲基金研究公司(HER)统计，截止到2006年末，全球对冲基金数量达到9200多只，资产规模超过1.3万亿美元，分别比上年增长6.5％和20.9％。当前，我国金融市场正在逐步向外国投资者开放，国内外H渐活跃的经济和金融交流以及融资融券等新金融业务和金融产品的出现，为对冲基金提供了基本的生存条件。如何面对国际对冲基金给我国金融稳定带来的挑战，是我们必须正视的新问题。
我国的对冲基金生存条件
对冲基金的生存需要一定的制度条件、市场条件和产业基础来支撑。这里的制度条件主要是指允许设立和运营对冲基金的法制体系；市场条件是指适宜对冲基金活动的金融市场环境；产业基础是指能够为对冲基金运作提供相关服务的相对发达的金融产业。只有满足了一定的生存条件，国际对冲基金才有可能进入我国并开展相关的金融业务。
1.制度条件
我国现有的法律法规中没有明确针对国际对冲基金的内容。目前能够对国际对冲基金进入我国起到一定限制作用的是中国人民银行、中国证监会和国家外汇管理局共同制定的、于2006年9月开始实施的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》(以下简称《办法》)。《办法》对申请成为合格境外机构投资者的外资金融机构的财务、人员、内控、所在国监管环境等提出了要求，但并没有对申请人的身份性质进行明确界定，反而将申请人范围拓宽至“境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构”，对冲基金显然在允许的范围内。但是《办法》也提出，“为鼓励中长期投资，对于符合本办法规定的养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金等长期资金管理机构，予以优先考虑”，这对于对冲基金具有一定的限制作用。另外，监管机关仍然保留着较大的自由裁量权。《办法》规定，申请人必须符合“中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件”，因此如果监管机构不希望国际对冲基金进入中国，它完全有权力在审批过程中拒绝对冲基金的申请，使其无法获得QFII资格。
2.市场条件
对冲基金的顺利运作需要具有良好流动性和丰富投资品种的金融市场。我国的证券市场尽管从全球股市来看，仍然是新兴市场。但是近年来市场发展十分迅速，初步具备了对冲基金运作的基本要求。
中国股票市场兼具新兴和转轨市场的特征，一方面股市波动较大，另一方面股指在长周期内受经济强劲增长的支撑，总体表现为上扬走势。从最近5年来上证指数与标准普尔500指数的变化情况。不难发现，与标准普尔500指数相比较，上证指数在这5年间表现出更大的波动率和更高的增长率。同5年前相比，上证指数上涨了约80％，而标准普尔500指数仅上涨20％左右。如果仅看最近两年的变化情况，则上证指数上涨了超过160％，而标准普尔指数的变化率仍为20％左右。这种大波动与总体上扬相结合的行情，非常适合对冲基金实行以多空转换操作为特征的动量型投资策略。
从市场规模来看，截至
对冲基金运作所需另一个市场条件是富裕投资者的数量。改革开放近30年来，中国富裕个人的数量在不断增长，其中相当一部分将资金投入到股市中，百万元以上的大户不在少数。实际上，即便不考虑个人投资者，中国的机构投资者也已经具有相当规模。根据中国证券登记结算公司的统计，到2007年2月末，中国A股账户数量共有7540万户，其中机构投资者有近40万户。在机构投资者中，证券公司开户数有11.2万户，证券投资基金有679户，全国社保基金73户，QFII有90户，一股机构有26．14万户。近40万户机构投资者是对冲基金最有价值的潜在客户，如果再将部分富裕的个人投资者计算在内，中国潜在的对冲基金投资者群体将十分可观。
除股市以外，近年来我国的债券市场和商品期货市场也初具规模。债券、股票、可转换债券、认股权证、外汇和大宗商品期货等共同构成了丰富的对冲基金可投资产品系列。同时，外汇远期交易业务已经开通，股指期货等金融衍生产品即将推出，融资融券业务进入试点阶段，这些新的金融工具和证券业务为对冲基金进行卖空和杠杆操作创造了条件。同发达金融市场相比，我国市场还没有引入经纪人制度和做市商制度，市场规模还比较小，金融衍生品和柜台交易市场相对滞后，暂时不能满足对冲基金进行大宗交易的需要，但是对于中小规模对冲基金而言，中国已经具备了其运作所需的基本市场条件。
3.产业基础
对冲基金的运作团队中，主经纪人、执行经纪人、托管人一般都由实力雄厚、经验丰富的大型金融机构(以银行和证券公司为主)担任，法律和会计服务也需要外部中介机构的配合。因此，对冲基金的生存必须以相对发达的金融产业为基础。
中国的银行业正处在转型过程中，证券业的发展历史还比较短，可以说对冲基金在中国的产业基础相对比较薄弱。但是应当注意到，与对冲基金保持长期合作关系的国际大型金融机构已经开始进入中国，这些金融机构在熟悉了中国市场环境以后，业务领域不断拓宽，资本和经验优势逐步显现，这些机构有能力为其对冲基金各户提供进入中国的便利及相关的服务。
总之，我国已经基本具备了对冲基金运作的制度条件和市场条件，而且随着金融业对外开放的不断深化，对冲基金生存所必须的产业基础也将有所改善，因此国际对冲基金进入我国或者国内出现本士对冲基金，都是完全可能的。
对冲基金进入我国的可能途径
多年以来，我国的对外开放政策增进了中外经贸交流，为外资企业进入国内市场提供了便利。同时，吸引外资的政策也为对冲基金进入中国提供了便利条件。目前，对冲基金町以通过QFII制度、产业投资、与国内私募基金合作以及参与境外中国概念金融产品交易四种方式进入中国。
1.QFII制度
QFII制度是我国引进外国投资者进人中国市场的过渡性措施。截至2006年年末，进入中国证券市场的外国投资机构有52家，资金额度为100{L美元。这些外国投资机构以国际人型银行、证券公司和基金管理公司为主，其中许多机构如美林、高盛、德意志银行等都与对冲基金存在密切的业务往来。对冲基金完全可能利用这些机构的QFII资金额度进入中国市场。
根据目前已经掌握的资料，外资机构对于QFII额度的运用主要有以下几种方式：一是根据自身投资组合的需要以自有资金购买中国的证券，开展自营业务，这是国外投资基金的一般做法；二是以中国的证券为依托，对外发行各种投资基金、信托计划、理财产品和期货期权等金融衍生品，这是外资银行和证券公司通常会采用的方式；三是将已购买的中国的证券借给那些希望进入中国市场但尚未获得QFII资格的金融机构，比如对冲基金，或者通过某些合约安排代理其他金融机构买卖中围的证券。
2.产业投资
未上市公司股权不仅是私人股权基金，也是一些对冲基金资产的组成部分。目前，对冲基金可以利用我国吸引外资的优惠政策，与国外企业共同作为战略投资者到国内投资设厂，或并购国内企业，实现分享中国经济增长成果的目标。国际上最大的私人股权基金和对冲基金管理者凯雷集团近年来在中国所采取的一系列并购行动，已经非常清楚地展示了对冲基金通过产业投资方式进入中国市场的路线图。
在某些类型对冲基金的资产组合中，房地产占有一定比重。近年来，我国房地产行业发展较快，外资投入较多，房地产价格持续上涨，不排除有对冲基金通过买人房地产的方式进入中国市场的可能。目前，国家已加强了对外资机构持有国内房地产的控制，但是对外资进人国内建筑业和房地产开发行业还没有更有效的限制措施。通过进入上述行业，对冲基金仍然有可能分享中国房价上涨所带来的好处。
3.与国内私募基金合作
从某种意义上说，某些私募基金就是中国式的对冲基金，它们采用与对冲基金相类似的收费方式和投资策略，而且基本上不受监管。私募基金的发展为国外对冲基金在国内寻找合作者提供了土壤。国外对冲基金有先进的投资技术和丰富的管理经验，但对中国市场了解有限，这构成了对冲基金与国内私募基金展开合作的基础。目前，国内一些私募基金已经进入国际金融市场，而国外对冲基金与国内私募基金也存在广泛接触，双方融合优势、共同开发中国市场的趋势逐渐明朗化。
4.持有境外中国概念证券
近年来，国内一些企业陆续到境外上市，截至2006年底，已有147家企业赴境外发行股票并上市，筹资总额达到950亿美元。与此同时，与上海、深圳股指和人民币汇率挂钩的金融衍生品也陆续在香港和新加坡等地的金融市场挂牌交易，这些金融产品为对冲基金提供了间接进入中国市场的机会。
对冲基金进入我国的潜力分析
每只对冲基金都有自身重点投资领域和活动的地理范围，并不是所有的对冲基金都有愿望或者能力投资中国金融市场。我们以亚洲地区对冲基金为重点，根据基金的投资区域，分析其进入中国的可能性及总体规模。
根据隶属干对冲基金情报公司的亚洲对冲公司统计，到2006年6月末亚太地区有超过700只对冲基金在活动，资产规模达到1280亿美元，比上年同期增长65.5％。澳大利亚、美国和日本是亚洲对冲基金的主要来源，其中来自澳大利亚的对冲基金资产规模最大，达到305亿美元，美国为280亿美元，日本为223亿美元。
目前有大约一半的亚洲对冲基金总仍然设在欧美发达国家，但同时也有越来越多的对冲基金迁往香港、新加坡等对冲基金比较集中的亚洲城市。在香港营运的对冲基金资产总额已达到196亿美元，这些对冲基金主要以中国市场为投资重点。根据亚洲对冲公司的统计，到2006年6月末，在全部1280亿美元的对冲基金资产中，投向日本市场的仅为485亿美元，其余的800亿美元分散在亚洲各个国家和地区。在这800亿美元中，包含香港地区的200亿美元，此外，韩国、泰国、马来西亚和印度尼西亚也拥有部分对冲基金资产。因此保守估计，目前口丁以投资中国大陆市场的亚洲对冲基金规模大约在200~L～500亿美元。根据前文对于中国金融市场特别是股票市场的分析，这一规模约相当干国内证券投资基金总资产的16％～50％。由于对冲基金具有短期内迅速调整资产组合的能力，因此一旦中国金融管制发生松动，亚洲以外地区的对冲基金也可能迅速进入亚洲和中国，届时进入中国的对冲基金总规模有可能突破前述估计数字。短期内大量对冲基金涌入，无疑会对我国金融市场形成一定冲击。
我国可采取的若干监管措施
我国的金融市场体系和监管体系仍处于发展的初级阶段，但国际对冲基金已开始向我国渗透，决策层受到的开放金融市场的外部压力逐渐增大。在这种情况下，金融监管当局有必要及时制订相应的监管对策，以有效防范对冲基金活动可能对我国金融稳定形成的威胁。当前，可重点考虑从以下几方面着手，加强对国际对冲基金的监管。
一是我国金融监管机构可跟踪监测国际对冲基金在亚太地区特别是大中国区金融市场的活动。与有关国际组织和有关国家的金融监管当局就对冲基金监管问题保持密切联系，争取建立定期磋商机制，以便及时掌握国际对冲基金动态并借鉴有关方面的有效监管措施。
二是我国金融监管机构可组织国内主要商业银行和证券公司集中学习和研讨对冲基金问题。在条件允许的情况下，监管机构和金融机构可与主要国际银行集团和证券公司就有关对冲基金的金融业务和风险管理方法进行深入研讨。
三是我国应承认对冲基金、私募基金等法律上未有明确禁止性规定的投资机构的合法地位。在合法前提下，允许这些机构在中国金融市场开展活动。不鼓励对冲基金从事短期投资和高风险投资活动，不鼓励国内个人投资者投资于国际对冲基金。
四是由人民银行牵头协调各金融监管机构，要求在中国境内拥有权益的国际对冲基金限期进行登记注册。这些权益除上市交易的证券资产外，还应包括房地产、私人股权、贷款等低流动性资产。
五是考虑到对冲基金投资组合的多样性和策略的复杂性，有必要成立跨市场监管机构，统一监管对冲基金在中国境内的活动。针对对冲基金的信息披露、内部风险管理、重大事项报告、基金经理任职资格和投资者保护等提出的各项要求，应至少不低干对证券投资基金的要求。
六是国内监管机构应建立独立的对冲基金跨境资本流动实时监测系统，及时掌握对冲基金的资本流动情况，并深入研究对冲基金资本流动与汇率、利率等宏观经济和金融指标变动之间的关系。在金融市场波动幅度较大时，应限制对冲基金的资金出入境频率。
七是在对冲基金进入中国之初，应严格限制国内银行和证券公司与对冲基金开展业务的范围。初期，双方的合作应以证券经纪、资产托管等中间业务为主。原则上不允许国内金融机构与对冲基金开展以融资融券为目的信用交易，禁止对冲基金进行卖空和保证金交易。国内金融机构应借助于风险价值和压力测试等风险管理手段，提高内部风险控制水平，防止发生与对冲基金有关的经营性损失。
