近期一些人士提出，为促进上市公司增加现金分红以回报投资者，应制订适用于全体上市公司的强制性分红制度。这一提议在低迷市况下获得了一定程度的支持。但对于强制性分红制度的有效性和其在中国股市的适用性，却少有系统性研究和有力佐证。我们分析了A股市场上市公司的现金分红状况，结合理论界研究成果和国外经验，发现总体上我国A股市场的现金分红已接近发达国家水平，上市公司分红决策存在的稳定性、持续性和透明度等问题，难以通过强制分红制度解决。当前提高投资者回报的最佳措施，应是完善现有的投资者保护法律法规体系，促使上市公司更好地处理投资者关系，形成兼顾控股股东利益与少数股东利益，兼顾当期回报与长远回报的分红决策机制。
上市公司现金分红的主要问题
我们在Wind数据的基础上，对A股市场上市公司的实际现金分红数据进行整理，考察了自2000年以来有完整财务记录的2038家上市公司。下面分别从总体分红水平、分红持续性、分红集中度等几个方面分析上市公司现金分红所存在的问题。
股利支付水平呈下降趋势
2000年以来，随着我国上市公司数量不断增加和盈利能力增强，进行现金分红的公司数量持续增加，分红金额基本保持同步增长。当年实行现金分红的公司从2000年的648家增加到2010年的1258家，分红额度从310亿元增加到近5000亿元。从相对水平来看，各年度进行现金分红的上市公司比例基本保持在45％至65％的水平，平均达到55％。如果仅考察当年盈利的上市公司，该比例还可以更高一些（62％）。这一指标已接近2000年以后欧美发达市场的水平。与此同时，应当注意到A股市场的股利支付率（现金股利占净利润的比例）总体呈现下降趋势，而且降幅较大。2001年，上市公司总体股利支付率接近60％，2010年该指标则降至约30％，低于2000年以来的平均值（43.5％）。不过30％的水平仍然高于巴西等实行强制分红制度国家所制定的强制性标准（25％）。我们对此的理解是，由于部分国有上市公司大股东的分红要求受到监管规则日益严格的限制，过度分红现象得到有效扼制，使得上市公司的总体股利支付率逐步自高位正常值回归。目前，仍然需要继续关注股利支付水平的变化，采取措施防止其进一步下滑。
分红持续性偏弱
上市公司派发现金红利的稳定性和持续性，既是考察投资回报的重要指标，也是依据股利收益对股票进行估值的重要前提条件。一些上市公司尽管累积分红总额和股利支付率都很高，但由于具有突发性和随意性特征，不能稳定投资者的回报预期，因此其分红记录的参考价值大为减弱。
我们以2010年为终点，对2000－2010年、2005－2010年和2008－2010年的A股上市公司分红情况进行考察，分析了这些公司长期（11年）、中期（6年）和短期（3年）的现金分红持续性。从长期来看，我国上市公司现金分红并没有表现出良好的持续性特征，其中在2000－2010年间保持每年分红的公司仅有124家，占全部样本公司的12.5％，平均累积股利支付率达到42.2％，接近前文所述A股市场的总体分红水平。合并共有近60％的公司能够实现至少每三年分红一次，但股利支付率则降至36.1％。与此同时，有113家公司从未分红，其中累积盈利在1 亿元以上的公司有16家。从中期看，随着考察周期的缩短，上市公司现金分红的持续性有所改善，其中坚持每年分红的公司增加到312家，占比提高到23.6％，分红水平接近同期市场平均值。但在此期间，不分红公司数量（389家）超过了每年分红的公司数量，而且累积盈利1亿元以上的不分红公司增加到92家。2008－2010年间，坚持每年分红的公司增加到620家，占全部样本公司的39％，分红水平高于市场平均值。
总体而言，A股上市公司在长周期内并未表现出较好的分红持续性，这使得投资者很难依据公司分红记录对未来的分红政策进行预测，并据此对股票进行估值。大部分公司在三年周期内出现分红行为，但规律性也并不明显。对于少数盈利而长期不分红的上市公司，其投资价值是存在疑问的。
分红集中化趋势明显
现金分红的集中度代表了大公司为投资者所提供的现金分红的相对水平。集中度较高的股市，现金分红主要来源于少数上市公司。根据德安杰罗等人（DeAngelo et al, 2004）和艾吉和麦金森（Eije and Megginson, 2007）等人的统计，过去30年间欧美股市呈现出明显的现金分红集中化趋势，其中美国股市现金分红最多的前100家上市公司所贡献的分红额度占全部上市公司分红额度比重从1978年的67％提高到了2000的82％，也就是说美国股市超过八成的现金分红是由100家公司提供的，样本中其余2000余家公司仅提供了不足二成的现金分红。而且国外学者的研究表明，高分红公司往往是高盈利公司，分红集中度提高的主要原因是利润的集中化。
在考察了我国上市公司的现金红利分布以后，我们发现中国股市的红利集中化趋势同样明显。分红最多的50家公司的分红额度占全部上市公司分红额的比重，从2000年的40.5％提高到了2010年的77.2％，2008年该比重最高达到83.2％。前100家公司的占比则从55.3％提高到84.2％，其中2008年达到88.8％。我国上市公司的红利集中化同样反映了盈利集中化的趋势，分红最多的50家上市公司，其利润额占全部上市公司的比重从2000年的31.5％提高到了69.1％。与欧美国家股市的红利集中化原因不同的是，我国股市的红利集中化主要是由大型商业银行、保险公司等金融机构和中石化、中石油、等中央企业的陆续上市所导致的。这些国有金融机构和企业不仅盈利额较多，而且其国有大股东往往有现金分红要求，从而使这些上市公司成为股市现金红利的主要供应者。目前，我国主要的大型金融机构和企业已经基本完成上市工作，股市现金分红集中度有可能在未来一个时期内保持稳定。
现金分红集中于少数大公司，其优点是便于市场通过对这些公司的预测来估计市场总体分红水平，监管机构也可以通过对这些公司加强监管和分红政策指导，改善市场总体分红水平。其不足在于这些公司集中于少数行业，且经营业绩具有同周期特征，其业绩下滑所导致的分红政策调整，有可能影响整个市场的分红水平。
强制分红制度的作用评估
目前少数国家正在实施的强制分红制度，一般是对股利支付率（即现金分红占当年企业净利润的比例）下限的强制性规定。通过对总体分红水平等关键性指标的考察，我们发现即使没有实行强制性分红制度，我国实施现金分红的上市公司数量已经接近甚至超过了主要发达国家和新兴市场国家水平，股利支付率也保持在正常值以上。因此没有必要通过建立强制分红制度，提高市场总体派现水平。对于现存的分红持续性和集中化趋势，似乎可以通过强制分红来缓解，不过很难确定其结果将有利于公司价值最大化目标。
国内外强制性分红制度的实施效果
中国证监会自2001年起对上市公司进行分红派息提出要求，并于2004、2006、2008先后三次修订对上市公司再融资的分红记录要求，最终明确“上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”(中国证监会：《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，2008年10月。)。尽管将现金分红同再融资相联系的做法引发了一些争议和关于“监管悖论”的讨论（李常青等，2010），不过我们在研究中确实发现2004年以后，进行派现的上市公司数量出现了明显的增长趋势。该现象的原因很复杂，我们认为强制性监管规定发挥了一定作用。当然，由于该规定仅对拟融资上市公司有最低分红要求，属于“半强制分红”规定，因此其对新上市公司和其他短期内没有再融资要求的上市公司的约束性偏弱。在2008年至2010年这三年间，有七成公司实施了现金分红，但三年股利支付率低于监管机构要求的30％的水平。
从国外实践来看，巴西、智利、哥伦比亚等南美国家都曾实行过强制分红制度（La porta, 1998）。其中巴西的强制性分红制度比较典型。1976年，针对当时普遍存在的上市公司逃避分红现象，巴西议会制订了强制性分红制度，要求上市公司应在其公司章程中承诺每年最低分红额度不低于当年净利润的25％。这一政策的实施效果明显，实行现金分红的公司迅速增加。但同时由于涉嫌侵犯上市公司及其股东的财产处置权，该法令也受到了某些置疑。2001年，鉴于上市公司分红状况已经有了根本好转，巴西议会放松了强制性分红要求。新法令允许上市公司当年分红额低于净利润的25％，但条件是全部有投票权的股东一致同意降低分红标准，并且上市公司承诺回购全部无投票权的股份。尽管如此，到2007年313家巴西非金融上市公司中仍有276家公司承诺支付不低于25％的现金股利。需要注意的是，大量上市公司通过计提准备金的方式降低公司当年利润，从而减少现金分红总额。2005年以来，平均约70％的巴西上市公司计提准备金，而现金分红低于法定标准的公司也从94家增加到2009年的202家。
我国实行强制分红制度的现实问题
难以制定“一刀切”式的强制分红标准。建立强制性分红制度，一个关键环节是现金分红最低标准的设定。这一标准应是明确且可执行的，符合公众投资者预期，并且不会损害公司投资能力。然而现金分红的最优比例，会因上市公司所在国家的经济发展阶段、法律体系、公司治理、公司行业特征、生命周期以及未来投资机会等等因素，存在较大差异，国内外理论界尚未达成共识。因此目前还很难给出适用于中国所有上市公司的单一强制性分红标准。标准制订过低，将使强制分红制度流于形式；而标准制订过高，超出了某些上市公司的承受上限，会影响到公司投资能力。例如，如果将当前我国上市公司的现金分红标准强制提高至40％，将有近八成的上市公司达不到这一要求，强制执行这一标准会对上市公司的正常运营产生较大的宏观影响。
难以制定差别化的强制分红标准。影响上市公司分红决策的因素众多，如果不能制定“一刀切”式的强制分红标准，就要制定差别化的强制分红标准。但是制定差别化标准的依据也存在问题。是依据公司所处的行业特征、公司规模，还是盈利能力或者增长潜力？每一项依据都可能引来大量争议。如果根据每家上市公司的具体情况制定个性化的分红标准，从执行成本考虑则基本不可行。
难以制定兼顾持续性和稳定性的强制分红标准。持续性和稳定性是目前我国上市公司现金分红存在的主要问题。但已有强制分红方案都不太容易兼顾到这两个方面。如果考虑到持续性和稳定性，则不仅对现金分红的标准提出要求，而且还要对分红的频率和支付水平的稳定性提出要求。将强制分红标准细化到如此程度，其方案的合理性和执行的可能性必将遇到巨大挑战。
难以防止上市公司合法规避分红的行为。国内外经验表明，如果上市公司迫于政策压力，不得不进行现金分红，它们往往会想方设法规避分红责任，降低实际分红标准。其中比较典型的是，上市公司利用各种会计手段隐藏利润，规避强制性分红要求。我国上市公司会计制度和信息披露制度仍处于发展变化，上市公司仍可以通过多种方式调整和隐藏财务信息。因此过分严格的强制分红制度，将极有可能出现与巴西相类似的局面，上市公司普遍隐藏利润，并逐步使该项制度流于形式甚至完全失效。此外，盲目提高上市公司现金分红标准，有可能使控股股东淘空上市公司的行为合法化，而最终损害上市公司的长期利益。
综合以上分析，简单的“一刀切”式强制分红制度不能够改善目前我国上市公司现金分红的稳定性和持续性问题，差别化的强制分红制度更不具有实施的可行性，现行的会计制度和信息披露制度又不足以预防上市公司规避强制分红制度的功能，因此强制分红制度不宜成为当前解决上市公司分红问题的首选方案。
改善上市公司股利政策的建议
上市公司的股利政策是其公司价值管理的组成部分，如果公司对净利润的运用不能够提高公司整体价值，那么就应当将多余的现金分派给股东，由股东来自由支配。目前，无论是理论界还是国内外实践都不能给出适用于所有类型上市公司的股利分配水平和频率的最优标准。因此在理想状态下，分散决策是制定上市公司股利政策的最佳选择，即在信息透明的前提下，投资者与上市公司管理层协商确定的股利分配方案。
由于代理问题的存在，需要防止控股股东和内部人通过制定利已的股利政策侵占少数股东权益的现象。一些国外学者所进行的国别比较研究认为，一国的投资者保护水平具有较大影响（La porta et al，1998、2000）。投资者保护较好的国家，投资者能够通过要求上市公司派发现金红利，控制大股东和上市公司管理层滥用现金流的行为。国内理论界也发现上市公司存在限制发放股利和促进过度投资的行为（刘昌国，2006；魏明海 柳建华，2007），而现金股利可以限制这种过度投资行为（肖珉，2010）。另一方面，一些学者也发现了大股东通过增加现金股利淘空上市公司的证据（张文龙 等人，2009）。
因此证券监管机构应当特别关注的，是上市公司中的异常派现行为，而不仅仅是现金分红水平低的问题。这些异常行为包括：异乎寻常的高比例派现，甚至在亏损状态下的高额派现；长期盈利不派现或者极少派现；现金分红政策缺乏原则性、持续性和透明度。异常派现行为反映了控股股东对少数股东的利益侵占和对短期利益的过分看重。这些问题往往是由不完善的公司治理结构所导致的。国内外研究表明，完善投资者保护制度，强化少数股东的行权意识和行权保障，形成兼顾“控股股东利益与少数股东利益”，兼顾“当期回报与长远回报”的分红决策机制。建议从以下几个方面制订完善我国股市分红制度和提高投资者回报的措施：
一、调整股票市场税率结构，鼓励投资者长期持有股票
鉴于我国上市公司股息年化收益率偏低的现实，为提高投资者股息收入，鼓励投资者长期持有股票，减少股票交易频率，可考虑在一定时期内（如10年）免除股息红利个人所得税，同时保持证券交易印花税不变。
二、探索设立上市公司股价与现金分红挂勾机制
鉴于当前股市投资者对于股价变动的关注，可以研究设立上市公司股价与现金分红挂勾的机制。即当公司股价年度降幅超过一定幅度时（如30％），上市公司承诺按照当年净利润的一定比例向所有股东派发现金红利。这可以不成为一项强制性规定，但应由证券监管部门向全体上市公司推荐，并由上市公司股东大会做出决定。
三、建立长期不分红公司约谈制度
我们的统计样本中，在2000－2010年间有16家公司盈利总额超过1亿元，但却从未实施现金分红；在2005－2010年间，这一数字增加到92家。尽管长期不分红公司在上市公司群体当中仅占有很小的比例，但是其消极影响却不可低估。证券监管部门可以有针对性地对这类公司建立约谈制度，请它们说明不分红理由，并发布有关公告，以激励上述公司改变分红决策。
四、继续完善独立董事制度，充分发挥独立董事保护少数股东权益的作用
考虑修订由证监会于2001年发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，进一步明确独立董事应代表少数股东权益，独立董事人选按累积投票制获股东大会通过的同时，还应获得参与投票的少数股东表决权的二分之一以上通过方可当选。
五、为少数股东行使股东权利提供便利条件，减少行权成本
考虑修订由证监会2004年发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，将上市公司重大事项须经参与股东大会投票的社会公众股股东表决权二分之一以上通过，作为长期规则固定下来，并将“社会公众股股东”明确为“少数股东”；将召集临时股东大会的股东资格，由单独或者合并持有公司10％以上股份的股东，降至单独或者合并持有5％以上股份的股东，以便于少数股东召集和组织临时股东大会；在控制上市公司新增成本的前提下，完善现有股东大会网络投票系统，扩大社会宣传，积极促进少数股东以网络等多媒体方式参与股东大会。
六、增加对少数股东行权的司法协助
《公司法》付与人民法院撤销上市公司违法违规和违反公司章程的决议的权力，这是少数股东维权的重要途径。可以考虑完善投资者法律援助体系，通过建立适当的经济赔偿分享机制，调动商业性律师事务所和其他性质的法律援助机构积极性，为少数股东维权提供服务。各级人民法院也有必要提高自身素质和工作效率，提高与上市公司少数股东维权有关案件的立案率和审判进度。
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