我国股票市场中的机构投资者发展历史尚短，整个行业总体上仍然处于学习和模仿发达市场同行的阶段。大量实践表明，机构投资者的组织形式和投资策略选择决定于诸多因素，除机构自身因素外，市场条件应是重要的外部影响因素。不对我国股票市场条件的特殊性给予充分关注，只是简单模仿发达市场机构投资者的经营模式，势必造成“水土不服”问题。本文着重从基础资产质量和市场制度两个方面，讨论我国股市机构投资者成长的市场条件。
股市基础资产缺乏长期投资价值
股票、权证等有价证券，是我国股市中的基础资产。对这些基础资产投资价值的判断，会影响机构投资者的投资策略。而上市公司质量，则是决定基础资产投资价值的基础性因素。
什么是上市公司质量？2005年由国务院批转的证监会《关于提高上市公司质量的意见》指出，“提高上市公司质量，就是要立足于全体股东利益的最大化，不断提高公司治理和经营管理水平，不断提高诚信度和透明度，不断提高公司盈利能力和持续发展能力。”，从这段话可以看出，衡量上市公司质量的官方口径，是为全体股东创造投资回报的能力；而具体指标，应当至少包括公司治理水平、诚信度、信息透明度、盈利能力和发展能力。现有研究表明，代表公司盈利能力的现金流变化，对股价会产生实质性影响，投资者也愿意为信息透明度支付溢价，但是公司治理水平同股价之间的关系则不存在明显的相关性。根据我国A股市场实践，自2000年以来上市公司盈利水平的变化，与股价波动总体保持同向运动。这在一定程度上说明我国上市公司质量与股价之间存在密切联系。更进一步地，我们发现2000年以来上市公司的盈利能力并不稳定，如2005年平均每股收益下降65％，而2006年则增长了330％，与此同时股价波动也很大，2005年下降了15.7％，次年则上升97.7％。
就机构投资者而言，投资股票的收益主要来自持股期的现金分红和出售股票所获资本利得。在上市公司总体盈利能力不稳定且股价大幅波动的形势下，机构投资者和个人投资者一样，呈现出明显的短期持股及频繁操作特征。以2012年为例，A股市场平均换手率达到500％；而证券投资基金持股比重最大的50只股票的换手率平均也达到了321％，这一比例尽管低于市场平均水平，但仍远高于发达市场的机构投资者。在短期炒作盛行的市场中，证券投资基金的操作策略具有明显的被动跟随特征。这可以看作是基金经理们的理性选择。因为在市场缺乏长期投资价值和业绩考核的双重压力下，长期持股的价值投资理念显得很不合时宜。
在一项针对2000年以前上市的777只沪深A股股票的统计中，我们发现如果投资者在2000年买入一只股票，则此后13年按照股利计算的投资收益率仅为4.4％。粗略计算，投资者平均至少需要200年以上，才可能依靠上市公司发放的股利收回全部投资。即便那些当年自我标榜为高科技、高成长型企业的上市公司，也很难解释为什么在10几年后，给投资者的股利回报还是如此之少。当然，股利分配政策受到很多因素影响，近年的国内外理论研究，也越来越将股利置于投资者回报的次要位置，因为在发达市场，投资者认为上市公司现有价值和未来的价值创造能力，可以在股价中得到充分反映，投资者获取投资回报的主要方式，是出售股票，获得资本利得。那么中国股市的情况是怎样的呢？为了更全面地说明中国上市公司的投资价值，我们假定A股市场对股票的定价是准确的，股价真实地反映了上市公司价值，看看市场估值和买卖差价能不能给投资者带来更多的长期投资收益。根据我们的统计，如果按年计算，2012年沪深2300家上市公司的平均股票收益率3.5％，仅略高于同期银行存款利率。其中有超过1300家公司的股票收益率低于同期存款利率。这表明在年初购买了这1300家公司股票且持股期在1年的投资者，按照机会成本核算是亏损的。我们再将考察的周期扩展至2000－2012年，这13年中，814只有持续交易记录的股票的年平均收益率在－59.8％和+208.2％之间，样本均值为28.4％。这个数字看上去很不错，可是如果除去涨幅异常的2007年（208.2％）和2009年（147.6％），则该均值降至1.07％，远低于同期银行存款利率。有人也许会辩解说，长期投资者如果持股期包括了2007年和2009年，收益率岂不是大为提高？可是在一个波动如此剧烈的市场，有多少投资者可以熬过严重亏损期，坚持持有一只股票达13年？个人投资者很少会有这种耐性，机构投资者则基本不具有如此操作的可能，因为季度和年度业绩考核压力，不允许机构投资者有太长的亏损忍耐期。当然，在这800多只股票中，也有部分股票体现出长期投资价值，比如，有54只股票的13年资本利得超过100％，占样本数的6.9％；150只股票的资本利得超过同期银行存款利息，占样本数的19.3％。投资者长期持有这些股票，应当可以获得超额回报。如果机构投资者确实如理论上所说具有更强的选股能力，那么它们应当选择长期持有这些股票。但是很遗憾，现有的研究并不支持这一结论。
市场制度与机构投资者发展存在四个矛盾
既然以证券投资基金为代表的机构投资者选择了短期投资策略，那么它们的业绩表现如何呢？根据我们的统计，2012年289只股票型基金的平均投资收益率为5.7％；同期2300只A股股票的平均收益率为3.5％。尽管基金的表现强于个股，可是如果除去个人投资者支付的管理费和申购赎回费用，二者的差距就已经很小的。更严格地，按照每只基金不同的业绩基准来衡量，则有162只基金收益没有超过基准指数，占股票基金总数的55.9％。从这些数据可以看出，机构投资者在短期投资能力上并没有表现出明显优势。
机构投资者的投资能力是在长期投资实践中逐步提高的，一些拔苗助长的措施都可以动摇整个行业的基础，影响行业长期发展后劲。另一方面，也应当认识到现行的某些市场制度和主流投资理念，增加了机构投资者长期健康成长的难度，归纳起来主要体现为以下四个矛盾。
第一，市场责任与投资人利益的矛盾。以证券投资基金为代表的机构投资者，在成立之初即被赋予“长期投资”和“稳定股市”的责任（如要求股票基金最低持仓不低于60％，最近又要调高至80％），其组织形式和运作规范，以及与此相关的监管思路，基本体现了这两项职责的要求，这同基金投资人的利益诉求存在一定矛盾。
第二，上市公司质量与长期持有策略的矛盾。股市中优胜劣汰机制没能充分发挥作用，低质量公司无法退市，高质量公司进场困难，而且上市公司透明度偏低，经常会产生混淆投资者视线的负面影响，即便机构投资者也经常不能准确度量上市公司的投资价值，上市公司质量与长期持有策略存在一定矛盾。
第三，短期交易策略与市场交易机制的矛盾。机构投资的短期化和灵活性，要求机构具有较高的决策效率和执行力，而目前沪深交易所现行的电子化集中撮合交易机制，更适宜于处理大量零散交易，这与机构的大宗交易需求存在一定矛盾。
第四，投资人理念与基金初始目标的矛盾。基金投资人对于绝对收益的考量往往超出对相对收益的考量，迫使基金管理人弱化对基准指数的追踪，为获取超额收益承担更大投资风险，从而偏离了基金运作的初始目标。
对于前文的分析进行简单总结：上市公司质量与公司股价变动密切相关，但是由高质量上市公司群体支撑的机构投资者长期投资策略，却并没有在我国A股市场得到广泛实践。上市公司缺乏长期投资价值，在投资人的业绩压力驱使下，资产规模庞大且结构复杂的机构投资者，被迫选择短期化的高频交易策略博取股票买卖差价，这种扬短避长的做法使得机构的研发及组合管理优势没能充分发挥，其绝对和相对业绩表现也并不理想。
促进机构投资者健康成长的五项措施
有什么样的市场，就会有什么样的机构投资者。我国A股市场中机构投资者的策略及行为特征，是由市场所处的特定发展阶段所决定的，某些政策措施有可能加快机构投资者的成长进程，不过完全超越市场发展阶段也是不现实的。当前条件下，我们认为以下一些措施对于机构投资者的健康成长发挥积极促进作用：
第一，努力提升上市公司质量。首先，在深化新股发行制度改革的同时，要加快不合格上市公司的退市进程，腾挪市场空间，让更多优秀企业加入上市公司群体；其次，以股东利益最大化为导向，更好地平衡内部股东与外部股东的知情权、话语权和参与决策权，及时惩治个别上市公司大股东或实际控制人侵害其他股东特别是公众股东利益的行为，大幅度提高上市公司的治理水平和运营效率。最后，鼓励以机构投资者和个人投资者为代表的外部股东积极行动，依法促进上市公司管理层勤勉尽责，有关部门应从法律、政策和经济层面对外部股东行动给予有力支持。
第二，促进集合投资工具的多元化发展。证券投资基金、券商理财工具、信托理财工具等集合投资工具是我国股票市场机构投资者的重要组织形式。目前需要努力改变集合投资工具趋同化的局面，允许多样化的投资组织形式、投资策略和运作模式存在，积极借鉴国外比较成功的对冲基金、私募基金、捐赠基金和保险基金等集合投资工具，逐步实现国内股市机构投资者的多元化发展，满足个人投资者的多层次需求。
第三，着力完善大宗股票交易机制。沪深交易所现有的大宗股票交易平台尚未成为机构投资者的主要交易场所，可以探索重建由经纪人主导的大宗交易市场。发展双边报价制度和做市商制度，壮大证券经纪公司队伍。盘活场外存量资本，增强做市商的资本实力与做市能力，不断提高大宗交易市场流动性。此外，还需做好大宗交易机制与电子撮合交易机制的有序衔接，适当拉开两个交易机制的成本差距，增强大宗交易机制对机构投资者的吸引力。
第四，适当放松对证券投资基金的管制要求。以本轮行政审批制度改革为契机，有序放开对新设基金管理公司和基金产品的审批要求，有效增加优质基金管理人和基金产品数量。切实贯彻“宽进严出”原则，适度加强对基金管理人和基金运作的过程监管，提高基金运作透明度，切实保护基金持有人合法权益。在此前提下，监管机构充分尊重基金管理人与持有人的契约安排，不对基金投资策略、持仓比例，资产规模和结构等具体事项提出明确管制意见，从而提高基金行业运营的市场化程度。
第五，加快弥合个人投资者与机构投资者的理念分歧。个人投资者是机构投资者存在的基础，机构投资者的投资目标、策略和运作模式归根结底取决于基金持有人的共同意愿。以往通过限制机构投资者数量和类型以制约个人投资者的管理方式，显然已经不适应当前市场发展的需要。各方面应当通过提高市场透明度，支持非盈利性研究项目和投资者教育项目等方式，帮助个人投资者提高对市场的认识，加深其对集合投资工具的了解，另一方面促进集合投资工具的多元化发展，拓宽投资者选择面，从而逐步解决个人与机构间的理念分歧与资源错配。
